Crédit numérique : comparaison des six actions privilégiées Bitcoin

Un cadre d'investisseur simple en quatre parties pour évaluer le crédit numérique.

Le crédit numérique est une classe d’actifs émergente qui transforme les bilans Bitcoin des entreprises en titres générateurs de revenus. Strategy a été un pionnier sur le marché avec cinq instruments d'actions privilégiées perpétuelles : STRK, STRF, STRD, STRC et STRE (les quatre premiers sont cotés aux États-Unis). Strive a ensuite introduit SATA et SATS, portant la catégorie à six instruments américains répartis sur deux émetteurs.

Ces titres offrent aux investisseurs une exposition privilégiée aux actions (lire : de type crédit) des entreprises dont les bilans sont dominés par Bitcoin. Leur structure perpétuelle signifie que les investisseurs s'appuient principalement sur des dividendes récurrents et sur la solidité financière continue de l'émetteur. Contrairement à la dette à terme, il n’y a pas de date d’échéance à laquelle le capital intégral est remboursé.

L'évaluation du crédit numérique nécessite d'examiner quatre caractéristiques : la solvabilité, la protection des investisseurs, la liquidité et le profil des dividendes.

Cet article explique les quatre dimensions et propose ensuite un classement des six instruments de crédit numériques selon ces lignes. Rien de tout cela ne doit être considéré comme un conseil en investissement – ​​il s’agit simplement d’un cadre systématique d’analyse du crédit numérique.

La solvabilité mesure la capacité d’un émetteur à faire face à ses obligations financières.

L'analyse de crédit traditionnelle se concentre sur les bénéfices, les flux de trésorerie disponibles et la capacité de refinancement. Les entreprises qui génèrent une forte génération de liquidités peuvent assurer le service des intérêts et rembourser les dettes arrivant à échéance. Les émetteurs de crédit numérique tirent aujourd’hui leur solidité financière principalement de leurs réserves de Bitcoin, en mettant davantage l’accent sur la couverture de l’actif net. À l’avenir, nous pourrions certainement voir des émetteurs de crédit numérique disposer également de flux de trésorerie importants en plus de leurs avoirs en Bitcoin, ce qui renforcerait leur solvabilité.

La question centrale est de savoir dans quelle mesure Bitcoin prend en charge chaque dollar d’obligations de crédit. Une mesure utile est la notation BTC, qui compare la valeur en dollars des réserves de Bitcoin avec l'encours du crédit, en tenant compte de l'ancienneté de chaque instrument de crédit. Les réserves de liquidités peuvent renforcer davantage la solvabilité en réduisant les obligations nettes.

Par exemple, une note BTC de 5x indique que cinq dollars de Bitcoin soutiennent chaque dollar de créances notionnelles. Des notes plus élevées offrent une meilleure protection contre la baisse des prix du Bitcoin.

L'ancienneté est importante car les instruments d'un même émetteur peuvent avoir des créances différentes sur la même base d'actifs. Un instrument privilégié senior bénéficie d'une plus grande couverture qu'un instrument privilégié junior : toutes les créances senior sont incluses dans le calcul de la notation BTC d'un instrument junior.

La solvabilité dépend également de la gouvernance d’entreprise et de l’allocation du capital. La direction doit préserver une couverture Bitcoin suffisante tout en finançant les dividendes récurrents. L’émission de crédits supplémentaires augmente les obligations en matière de dividendes, tandis que l’accumulation d’actifs (Bitcoin ou cash) renforce la base d’actifs. Un effet de levier excessif, une mauvaise gestion de la trésorerie ou une baisse soutenue du Bitcoin peuvent affaiblir la couverture au fil du temps.

Les investisseurs doivent donc évaluer à la fois leurs hypothèses concernant les performances à long terme de Bitcoin et la capacité de la direction à maintenir une structure de capital durable.

La protection des investisseurs détermine ce qui se passe lorsqu’un émetteur ne paie pas les dividendes promis.

Alors que la solvabilité concerne la capacité de paiement d’un émetteur, les protections des investisseurs régissent les conséquences des paiements manqués, et plus particulièrement l’indemnisation que les investisseurs peuvent recevoir en cas de retard de revenu.

La première distinction concerne les dividendes cumulatifs et non cumulatifs. Les dividendes cumulatifs continuent de s’accumuler lorsque les paiements sont sautés, préservant ainsi le droit de l’investisseur aux distributions impayées. Les dividendes non cumulatifs permettent à l'émetteur de renoncer définitivement à un paiement.

La deuxième distinction concerne le traitement des dividendes impayés. Certains instruments préservent les sommes impayées sans compensation supplémentaire. D’autres composent les arriérés au taux de dividende régulier. Les protections les plus solides imposent des taux de pénalité, qui font que les dividendes non versés s'accumulent à des taux progressivement plus élevés à mesure que les reports se poursuivent.

Les taux de pénalité créent des incitations financières pour que la direction maintienne des paiements réguliers. Ils compensent également les investisseurs pour le risque supplémentaire et les retards associés aux distributions manquées.

D'autres protections des investisseurs peuvent inclure des restrictions sur les paiements aux actionnaires juniors, les droits de vote des actionnaires privilégiés ou l'élection des administrateurs et des réserves de dividendes dédiées.

Ces dispositions établissent les garde-fous contractuels entourant le paiement des dividendes. Des protections plus solides augmentent le coût du report et améliorent la position de l’investisseur pour percevoir un revenu.

La liquidité mesure la facilité avec laquelle les investisseurs peuvent entrer et sortir de positions sans affecter sensiblement les prix du marché. Ceci est particulièrement important pour le crédit numérique, qui n’arrive pas à échéance et ne rembourse pas le principal à une date fixe. Un marché liquide est la manière dont un investisseur « récupérera son argent » s’il souhaite quitter sa position.

Le crédit numérique a développé une liquidité importante sur le marché secondaire, en particulier dans ses principaux instruments. Les six titres de crédit numériques cotés aux États-Unis comptent parmi les titres de participation privilégiés les plus activement négociés sur les marchés américains.

Le volume absolu des transactions mesure la valeur totale en dollars négociée sur une période donnée. Un volume plus important permet des transactions plus importantes et permet aux institutions d'établir ou de liquider plus facilement des positions.

La liquidité relative, ou chiffre d'affaires, mesure le volume des transactions en pourcentage de la capitalisation boursière d'un instrument. Il reflète l'activité avec laquelle un titre se négocie par rapport à sa taille exceptionnelle.

Par exemple, un instrument avec un volume quotidien de 50 millions de dollars et une capitalisation boursière de 1 milliard de dollars a un chiffre d'affaires quotidien de 5 %. Un autre instrument qui s'échange quotidiennement pour 100 millions de dollars avec une capitalisation boursière de 10 milliards de dollars ne représente qu'un chiffre d'affaires de 1 %. Le deuxième instrument offre une plus grande capacité de négociation absolue, tandis que le premier connaît une activité de négociation nettement plus importante par rapport à sa taille.

Le volume absolu facilite les transactions importantes, tandis que le chiffre d'affaires relatif révèle le niveau d'activité commerciale par rapport au capital en circulation.

Le profil de dividendes décrit les caractéristiques du revenu qu'un investisseur reçoit. Les trois principales considérations sont la politique de taux de dividende, la fréquence de paiement et le rendement du dividende.

La première distinction concerne les dividendes fixes et variables. Les dividendes fixes établissent un paiement annuel prédéterminé par action. Les investisseurs connaissent le revenu nominal auquel ils ont droit, ce qui leur permet de planifier en fonction d’un flux de trésorerie prévisible. Les dividendes variables permettent aux émetteurs d'ajuster le taux de distribution au fil du temps. Ces ajustements peuvent répondre aux taux d'intérêt du marché, à la demande des investisseurs ou au prix de négociation de l'instrument. Les dividendes fixes donnent la priorité à la prévisibilité des revenus pour les investisseurs et à une flexibilité réduite pour les émetteurs. Les dividendes variables offrent une flexibilité aux émetteurs mais moins de prévisibilité aux investisseurs.

La deuxième considération est la fréquence des paiements. Les titres privilégiés traditionnels paient généralement trimestriellement. Le crédit numérique a introduit des calendriers de dividendes mensuels, bimensuels et quotidiens. Des paiements plus fréquents améliorent la disponibilité des flux de trésorerie, accélèrent les opportunités de réinvestissement et réduisent la concentration des distributions autour des dates de paiement individuelles. Après le 1er janvier 2027, les six instruments généreront des dividendes quotidiens.

La troisième considération, et peut-être la plus importante parmi tout ce qui est mentionné dans cet article, est le rendement brut du dividende. Il s’agit du revenu annualisé perçu divisé par le prix de négociation du crédit. Un rendement plus élevé est généralement préféré, mais il doit également être contextualisé par rapport aux risques et à d’autres considérations.

Le cadre suivant classe les six instruments les uns par rapport aux autres. Le rang 1 représente la position la plus forte et le rang 6 la plus faible, avec des égalités où les instruments partagent des caractéristiques identiques.

Traduit automatiquement de l'anglais