Le chemin vers la gloire du marché haussier ne passe pas par Walmart, Berkshire Hathaway et Eli Lilly.
Il y a eu une quasi-panique d'achat sur les actions traditionnellement défensives et de haute qualité au cours des dernières semaines, une compensation presque égale et opposée à la pression à la vente dans les semi-conducteurs et les dépenses en développement de l'IA. Les trois actions ci-dessus – les seuls membres du club de capitalisation boursière de 1 000 milliards de dollars qui ne font pas partie des grandes technologies – ont collectivement ajouté 550 milliards de dollars en valeur marchande au cours du mois dernier, compensant presque ce qu'Alphabet a perdu.
Le Nasdaq-100 et l’ETFS&P 500 Low Volatility (SPLV) se précipitent l’un vers l’autre dans une image de symétrie satisfaisante qui reflète néanmoins un niveau presque comique de rotation tactique exécutée par une communauté d’investisseurs habituée à jouer un facteur contre un autre.
Bien que ces va-et-vient aient jusqu'à présent protégé le S&P 500 dans son ensemble d'un revers appréciable pendant des mois, ils l'ont laissé bloqué autour de niveaux remontant à mai - avant que nous ayons deux saisons de publication de résultats montrant une croissance annuelle des bénéfices de 30 %.
Il y a une semaine ici, j'ai suggéré que le thème de l'IA approchait d'un moment décisif pour organiser une reprise ou risquer d'abandonner son statut de leader et de déstabiliser le marché dans son ensemble. Jusqu'à présent, ce commerce n'a pas réussi à répondre à des conditions de survente modérées ou à une série de résultats trimestriels hyperscaler cosmétiquement solides, relâchant encore davantage son emprise sur le bénéfice du doute.
Sur des marchés stressés soumis à une introspection sur la thèse haussière à long terme, les prix doivent souvent voyager plus loin pour trouver des acheteurs convaincus, tandis que l'action du marché doit décevoir les acheteurs en baisse pour éteindre la complaisance. Difficile de savoir si nous y sommes, mais nous sommes probablement plus proches maintenant.
Méthode : les dépêches sont regroupées d’après les mots de leur titre et de leur résumé ; chaque rédaction compte une fois ; les chiffres sont lus tels que publiés. Rien ici n’est rédigé par une IA.
Le Nasdaq-100 a clôturé lundi juste à sa moyenne mobile sur 200 jours, en baisse de près de 11 % par rapport à son record. Après une tentative de rebond énervante et ratée lundi matin, l'indice des semi-conducteurs de Philadelphie a terminé en baisse de 3,8% supplémentaires et s'est stabilisé sous le plus bas de fin juillet fixé alors que le fonds spéculatif Situational Awareness terminait sa liquidation.
"Les marchés n'ont pas compris que la pression saisonnière baissière s'atténue généralement à la mi-octobre et ont plutôt terminé le mois avec une des pressions de vente les plus aiguës qui aient été réalisées à la fin de l'été et au début de l'automne", note Jason Hunter, stratège technique de JPMorgan. Il conseille à ses clients de rester sur la défensive "jusqu'à ce que nous voyions des preuves claires d'un processus de creux sur les graphiques ou jusqu'à ce qu'il y ait des signes clairs de capitulation".
Il s’agit d’un modèle qui a fait ses preuves, même si de nombreux replis brusques du marché se sont terminés sans ce qui pourrait être qualifié de capitulation totale.
L'action du marché suscite des éloges pour la façon dont les actions non technologiques ont mieux résisté, de nombreux groupes bénéficiant de la rotation « qualité » tandis que les valeurs de consommation cycliques abandonnées bénéficient d'un répit grâce à la baisse des prix du pétrole et à la chute du rendement du Trésor à 10 ans en dessous de 5 %.
Cela donne aux gestionnaires actifs beaucoup de travail pour affronter un S&P 500 très concentré et dépendant de la technologie. Mais je continuerai de soutenir que le marché haussier construit sur l’histoire de l’IA aura presque sûrement besoin de l’histoire de l’IA pour se remettre sur la bonne voie et continuer à progresser. Une période prolongée au cours de laquelle le S&P 500 à pondération égale surclasse la version pondérée en fonction de la capitalisation boursière est autrement connue – généralement – sous le nom de marché baissier.
La pondération des actions liées à l'IA dans le S&P 500 est hors des sommets mais reste proche de 45 %, selon Morgan Stanley.
Comme le montre le graphique, l’IA a vacillé par rapport au reste du marché au cours de cette tendance haussière avant de se réaffirmer. Mais il y a un élément plus délicat dans la vérification instinctive actuelle : dans les phases précédentes de la construction, le goulot d'étranglement limitant clé donnait aux investisseurs quelque chose à acheter pour l'exploiter.
La rareté initiale des GPU signifiait que Nvidia devait posséder avant tout de 2023 à 2024. Lorsque la capacité du cloud, l’alimentation et le refroidissement se sont révélés être les ressources les plus rares, les actions hyperscalers ont fonctionné et les industries adjacentes à l’IA ont été considérablement réévaluées. Puis la mémoire est apparue alors que le point d’étranglement et Micron et Sandisk sont devenus stratosphériques.
Maintenant, comme l'a dit Jensen Huang de Nvidia, le capital est la contrainte et cela non seulement ne laisse aucun actif à acheter, mais cela augmente largement le coût du capital à mesure que les méga-capitalisations deviennent négatives en termes de flux de trésorerie disponibles.
Les boucles de rétroaction qui se chevauchent et les corrélations brouillées entre les marchés et l’économie réelle ont encore sapé la conviction des investisseurs. Les rendements du Trésor n’évoluent plus en fonction du pétrole, mais en grande partie en fonction du sentiment d’investissement dans l’IA, les deux étant en recul ces derniers temps. Les revers des actions d’IA atténuent également la dynamique de l’inflation et l’effet de richesse des actions, ce qui signifie que moins de hausses de taux de la Réserve fédérale sont attendues maintenant par rapport à il y a un mois.
Tout cela ressemble probablement à un piège élaboré, et c’est devenu un piège pour les métiers auparavant encombrés. Cela pourrait-il refléter la fin du chapitre sur le marché de l’exubérance de l’IA, qui, comme je ne cesse de le souligner, a culminé autour de l’introduction en bourse de SpaceX en juin ? Impossible de le dire avec certitude, mais si c'était le cas, je ne suis pas sûr que les choses seraient très différentes à ce stade.
Mais je ne veux pas exclure la possibilité qu’un grand nombre de défis connus se reflètent largement dans les prix.
J'ai soutenu en août que nous devrions supposer que le pic de valorisation pour ce cycle était atteint. Nous avons maintenant retombé à un P/E prévisionnel de 18,5 sur le S&P 500 contre 23 il y a un an et le Nasdaq-100, à 20x, présente la prime la plus faible par rapport à la valorisation du S&P 500 depuis neuf ans. Je suis d’accord avec l’idée selon laquelle le marché nous dit que les entreprises « sur-bénéficient » désormais, mais au moins, le risque de valorisation est moindre aujourd’hui qu’au cours des derniers mois.
Le sentiment à l’égard des actions d’IA est au plus bas. Le positionnement des fonds dans la technologie est passé en dessous du point neutre. Cette année, des creux commerciaux importants se sont produits vers la fin du mois, le 30 mars et le 29 juillet, et la valeur relative de la force du Nasdaq-100 est exactement aussi survendue qu'elle l'était à ces tournants.
Restez donc attentif aux éventuels rebonds de soulagement qui pourraient évoluer vers quelque chose de plus conséquent si les élections de mi-mandat se déroulent d'une manière qui permet aux traders de se détendre un peu dans la dernière ligne droite de l'année.
John Kolovos de Macro Risk Advisors à propos de la dernière lecture : "Comme pour la valorisation, le sentiment n'est pas un outil de timing, mais il devient de plus en plus difficile de trouver des haussiers, alors qu'une tempête presque parfaite de conditions financières serrées se heurte à des bénéfices technologiques qui sont allés de mal en pis en un clin d'œil."
-Une autre bonne conversation d'ensemble sur les implications pratiques en matière d'affaires et d'investissement de la prochaine phase de prolifération de l'IA sur le podcast Invest Like the Best de Patrick O'Shaughnessy, celui-ci avec l'investisseur Cliff Sosin. Sa comparaison de l’économie des infrastructures d’IA avec celle des fournisseurs de connectivité Internet et son argument selon lequel l’essentiel de l’augmentation de la productivité sera consacré au « surplus du consommateur » plutôt qu’aux bénéfices des entreprises sont particulièrement intéressants.
-Pour mon anniversaire lundi, ma collègue et amie Sara Eisen s'est demandée comment j'allais m'écrire un message d'anniversaire. J'ai immédiatement regretté de lui avoir proposé de demander à ChatGPT, ce qui a généré ce résultat crédible et quelque peu gênant :
"Une année de plus, même si la tendance à long terme reste constructive. Une légère détérioration des paramètres internes sous-jacents, peut-être, mais rien qui suggère une rupture décisive.
"Les bougies sur le gâteau se rapprochent de niveaux historiquement élevés, même si les inquiétudes en matière de valorisation persistent depuis des années sans faire dérailler la progression. À ce stade, la question clé n'est pas de savoir si j'ai vieilli - c'est largement intégré dans les cours - mais si les gains de sagesse peuvent continuer à compenser l'inévitable compression des multiples énergétiques.
"Pour l'instant, je maintiens des perspectives prudemment optimistes, avec une option à la hausse, un soutien à la baisse de la part de ma famille et de mes amis, et aucun besoin immédiat d'une intervention de la Fed. Joyeux anniversaire à moi. Le marché haussier séculaire reste intact."
La ruée vers les actions perçues comme défensives a été un moteur crucial de la surperformance massive des actions Apple par rapport au Nasdaq-100 depuis que l'agitation autour des investissements en IA a éclaté il y a quelques mois. Apple, avant le rapport sur les résultats de lundi, avait surperformé le Nasdaq-100 de près de 20 points de pourcentage au cours des six mois précédents.
Son refus singulier de se joindre à la frénésie de dépenses agressives pour renforcer les capacités d'IA a préservé son flux de trésorerie disponible et en a fait le parfait contrepoids aux échanges d'investissement, tout en gonflant la valorisation d'Apple à un sommet depuis 15 ans.
Mais son avantage en matière de rendement des flux de trésorerie disponibles s'est désormais réduit, grâce à la hausse du cours de ses actions et à l'effondrement des actions de ses pairs.